利率、信用债走势出现背离 机构“抢配”带动利差大幅收窄

新华财经上海5月7日电（记者杨溢仁）近期，抢配利率、利率离机信用债走势出现背离。信用现背受“抢配”力量的债走窄带动，信用利差自3月中旬开始“见顶回落”，势出与此同时，构带长端利率债则在降息预期落空、动利海外紧缩压力加剧、幅收稳增长隐忧升温等诸多因素扰动下，抢配走出了一轮显著调整行情。利率离机

可以看到，信用现背当前不少信用品种的债走窄绝对收益已与1月水平相近，甚至创出了新低点。势出分析人士认为，构带投资者还需警惕“物极必反”的动利行情出现，关注资金面、理财子公司配置力量及信用债供给规模等因素的变化，防范短期波动的到来。

利率、信用债走势出现背离

据新华财经统计，自4月7日至今，在约一个月时间内，3年期中债中短期票据收益率（AA+）与3年期国债的利差大幅收窄了18bp，而同期10年期国债收益率大幅上行了9bp。

再看到一级市场方面，4月下旬信用新债认购热度普遍抬升，且4月最后一个交易周，新债向现券传导效应达到极致，主流成交的各券中，2年期以内品种收益率大幅下行，城投债表现尤其明显（这与一级市场的情况对应）。

“资金面宽松、票息资产绝对收益凸显、信用债供给偏少，是本轮利率、信用债走出背离行情的重要原因。”固收分析师李豫泽指出，“目前，能够持续上涨的票息资产，期限多集中在3年期以内。但在安全范围中，执行拉久期的机构行为亦不少见。”

针对“如何看未来三个月信用利差走势”的问题，进行的最新债市调查显示，有40%的投资者选择了“高等级利差压缩或不变，低等级利差扩大”，绝对占比最高；选择“高等级利差扩大，低等级利差收窄或不变”的投资人占比较上期调查有所下降，至15%；选择“各评级利差均压缩”的投资人比例为21%；认为“各评级利差均走扩”的受访者比例下跌至8%；而判断“基本维持现状”的投资人比例为16%。

上述调查显示，当前市场各机构对信用债的看法总体较为乐观，无论是高等级还是低等级，认为信用利差会走扩的投资者占比都出现了下降。不过，判断低等级信用利差走扩的受访者占比仍然接近一半，这说明尽管业界之于信用债的需求犹存，但对信用风险的担忧同样挥之不去。

相关信用风险依然如影随形

5月6日晚间，阳谷祥光铜业有限公司（以下简称“发行人”）发布了《阳谷祥光铜业有限公司2021年度第一期超短期融资券因触发交叉保护条款导致违约的公告》。

公告显示，受行业政策及融资环境变化，发行人出现流动性风险导致“21阳谷祥光SCP001”触发交叉保护条款。4月21日，持有人会议就交叉保护条款豁免事项进行审议并投票表决，上述事项未获得豁免。根据“21阳谷祥光SCP001”募集说明书相关约定，本期债务融资工具本息应于持有人会议表决截止日的次一日立即到期应付，发行人在短时间内无法筹措资金如期兑付本期超短融的本息，构成违约事件。

随后，联合资信公告称，“21阳谷祥光SCP001”相关交叉保护条款未获豁免而加速到期，且阳谷祥光铜业有限公司无法按时筹措资金如期兑付“21阳谷祥光SCP001”本息，已构成实质违约。确定将阳谷祥光铜业有限公司主体长期信用等级由B下调至C。

公开数据显示，2022年一季度，债市新增违约债券30只，发行金额合计322.34亿元，涉及15家发行人。其中，6家为新增违约主体，相关违约债券10只，占比33.3%。

由此可见，对于阶段表现“亮眼”的信用债，各机构在乐观参与的同时仍需保留一份谨慎。

5月市场展望：三方面因素不容忽视

展望5月的信用债市场，多位业内人士认为，有三方面问题不容忽视。

其一，是资金面宽松会否反转。若接下来的时点出现资金反转压力，那么必然会给中高等级信用债杠杆策略构成不小的挑战。

其二，是理财子公司会否发力。4月中下旬，理财子公司新增产品数量再次回升，进一步助推了票息资产的走牛行情。后续理财子公司的配置力量能否延续将成为影响信用债表现的重要因素之一。

其三，是信用债供给会不会放量。城投债及地产债，一个进入审批加码期，一个陷入信用违约风波，要再次复制上一轮疫情期间供给“井喷”的盛况难度不小。但是，伴随新冠肺炎疫情的延续，监管灵活调整的可能性同样存在。

“尽管就目前来看，继续利多债市的积极因素不少，但仍要防范短期波动的到来。”李豫泽表示，“实际上，2月至3月中旬这一轮调整让不少票息资产性价比提升，从而铸就了利率市场与信用市场的‘割裂’。然而，资产荒的迅速到来，再一次抹平了利差保护，这将使得信用市场防范利率波动的能力下降。此外，有利差保护的资产开始逐步集中到3年期以上，这对账户负债端的稳定性又提出了极高的要求。”

回到5月信用债的配置层面，分析认为，通盘考虑多空因素后，还是建议负债端不甚稳定的账户做好防御，安全至上。至于信用债的品种选择，规避地产债或仍是更为安全的做法。

“从一季度持续出现债务展期的情况看，大型房地产企业尚不能从风险中脱身，更多的中小企业也难以自保。也就是说，地产企业的风险或继续点状出现。”中证鹏元研发部资深研究员史晓姗说，“虽然2022年地产企业境内的到期债券规模下降，可境外债务规模却呈现出了增长的态势。同时，2022年美国进入加息周期，这也将推动美元债发行利率的上升，企业将面临成本跳涨的再融资压力和存续高息债券的偿还或展期压力。对此，部分海外债务规模较大的企业，依旧将面临极大的风险和负债管理难度。”

再就负债端较为稳定的账户而言，分析称，后续可进一步关注两类资产。首先，是国家级新区及地级市开发区类平台债，优选强财政省份，建议配置期限为2年至2.5年。其次，是3年至4年期限之间的股份行二级资本债，该类品种仍有一定的利差保护。可考虑小仓位做下沉策略——尤其关注基本面优质，流动性较好的城商行二级资本债，建议配置期限（行权前）在3年以内。

(责任编辑：时尚)